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Il Coronavirus dimostra che il mercato azionario è inefficiente?

Un interessante e breve botta e risposta tra due pesi massimi dell'Economia Finanziaria riguardo l'efficienza dei mercati azionari. Spunti anche per dare informazioni ai nostri clienti.

Botta e risposta tra

Robert J Shiller

Economista, premio Nobel 2013

e

Burton Malkiel

Economista, Università di Princeton

Genesi

Robert J SHILLER:

Le oscillazioni dei mercati azionari mondiali al momento dell'inizio della pandemia di coronavirus, Covid-19, sono sembrate illogiche a molti osservatori. L'indice dei prezzi delle azioni S&P 500 ha raggiunto il massimo storico il 19 febbraio 2020, dopo oltre un mese di notizie sull'epidemia. L'Organizzazione Mondiale della Sanità l'aveva già definita un'emergenza di sanità pubblica di interesse internazionale il 30 gennaio, quando l'epidemia si era già diffusa dalla Cina a 18 paesi. Questo picco è stato raggiunto pochi giorni dopo la notizia che l'epidemia in Cina aveva già attaccato 66.000 vittime e causato 1500 morti.

Non si penserà mica che i “soldi intelligenti” e gli investitori erano già prevenuti e preparati? Erano pronti a tutto ciò?

Da quel massimo, lo S&P 500 è sceso del 34% al minimo il 23 marzo 2020 .

Forse quel calo potrebbe essere giustificato dalle terribili notizie pandemiche che circolavano allora. Ma da lì, con la proliferazione di lockdown in tutto il mondo, lo S&P 500 è salito del 30% al 30 aprile 2020, tutto nel bel mezzo di numeri da incubo, oltre tre milioni di casi in tutto il mondo e oltre 200.000 morti.

Il tutto inoltre senza che ci fossero buone notizie da giustificare un rimbalzo così massiccio. Come possiamo spiegare cosa ha spinto il mercato a rialzo così rapidamente?

La dottrina economica ha una spiegazione di questa difficoltà basata sull'idea che i mercati sono "efficienti". Se i mercati sono perfetti, i prezzi includeranno tutte le informazioni pubblicamente disponibili sul futuro. I prezzi speculativi saranno una "passeggiata casuale", per prendere in prestito una frase da fisici e statistici. Le variazioni dei prezzi appariranno casuali perché rispondono solo alle notizie. Le notizie, per il fatto che sono nuove, devono essere non prevedibili, altrimenti non sono realmente notizie e si sarebbero riflesse sui prezzi ieri. Il mercato è più intelligente di qualsiasi individuo, secondo la teoria, perché incorpora le informazioni dei trader più intelligenti che mantengono segrete le loro informazioni reali separate, fino a quando le loro negoziazioni non le rivelano nei prezzi di mercato.

Il famoso libro di Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street , prima edizione 1973, quasi mezzo secolo fa, è stato un best seller per lungo tempo, con 12 edizioni e oltre 1,5 milioni di copie vendute. Ha creato il termine "passeggiata casuale, anche se in verità non ha detto che i prezzi delle azioni erano esattamente una passeggiata casuale.

Ho scritto libri che presentavano prove di un'idea apparentemente molto diversa sui prezzi speculativi, Irrational Exuberance, 2000, e Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events, 2019.

I prezzi azionari possono effettivamente assomigliare statisticamente a una camminata casuale, ma non rispecchiano le reali informazioni come sostengono i teorici della camminata casuale. Sono guidati da conseguenze piuttosto prevedibili di narrazioni popolari. Le storie contagiose sul coronavirus avevano le loro dinamiche interne ed erano solo vagamente legate alle informazioni sulla realtà dei fatti.

Mi chiedo come Burt interpreta questo strano comportamento del mercato durante il periodo del coronavirus.


Risposta

BURTON MALKIEL

Robert Shiller merita un enorme credito per aver migliorato la nostra comprensione di come sia l’emotività degli investitori sia le informazioni fondamentali sulle singole società e sull'economia influenzano i prezzi delle azioni. Egli ci illustra correttamente come alcuni investitori commettono errori coerenti e prevedibili nel trattamento delle informazioni e in che modo la propagazione di “romanzi” sul mercato azionario può diventare auto-convincente. Usa la straordinaria volatilità del mercato in risposta alla pandemia di COVID-19 come esempio dell'apparente irrazionalità del mercato. A mio giudizio, tuttavia, nessuna di queste ricerche approfondite implica che i mercati siano inefficienti.

L'ipotesi di mercato efficiente incorpora due principi fondamentali. In primo luogo, afferma che le informazioni pubbliche si riflettono senza indugio nei prezzi delle attività. Se una società farmaceutica che ora vende a $ 20 per azione riceve l'approvazione per un nuovo farmaco che darà alla società un valore di $ 40 domani, il prezzo passerà a $ 40 immediatamente e senza indugio, non lentamente nel tempo.

È ovviamente possibile che il pieno effetto delle nuove informazioni non sia immediatamente ovvio per gli operatori del mercato. Alcuni partecipanti possono sottovalutare enormemente il significato del farmaco, ma altri potrebbero sopravvalutarlo notevolmente. Pertanto, i mercati potrebbero reagire in modo insufficiente o reagire in modo eccessivo alle notizie. La pandemia COVID-19 presenta un eccellente esempio di come il sentimento degli investitori e la difficoltà di prevedere l'entità e la gravità della conseguente perturbazione economica possano intensificare la volatilità del mercato. Ma è tutt'altro che chiaro se una sistematica reazione eccessivamente negativa o eccessivamente positiva alle notizie, presenti un'opportunità di arbitraggio che permette agli operatori guadagni straordinari. È questo aspetto della EMH (teoria del mercato efficiente) che implica un secondo e, a mio avviso fondamentale principio: in un mercato efficiente, non esistono opportunità di arbitraggio.

La EMH non implica che i prezzi saranno sempre "corretti" o che tutti gli operatori di mercato siano sempre razionali. Vi sono abbondanti prove del fatto che molti (forse anche la maggior parte) degli investitori sono tutt'altro che razionali. Ma anche se il livello dei prezzi è stato sempre determinato da investitori razionali che massimizzano il profitto, i prezzi (che dipendono da previsioni imperfette) non potranno mai essere "corretti". Sono sempre "sbagliati". La EMH implica che non possiamo mai essere sicuri che i prezzi siano troppo alti o troppo bassi. E qualsiasi profitto attribuibile ad analisi più precise del consenso del mercato non rappresenterà un mancato arbitraggio.

A mio avviso, la prova più convincente che i nostri mercati azionari sono estremamente efficienti è che sono straordinariamente difficili da battere. Se i prezzi di mercato fossero generalmente determinati da investitori irrazionali e se fosse facile identificare modelli prevedibili nei rendimenti dei titoli o anomalie sfruttabili nei prezzi dei titoli, i gestori dovrebbero essere in grado di battere il mercato. Ci sono molteplici prove che non lo fanno. I back test dei rendimenti effettivi ottenuti dai professionisti, che sono ricompensati con forti incentivi a sovraperformare, dovrebbero rappresentare la prova più convincente dell'efficienza del mercato.

Una vera inefficienza del mercato dovrebbe essere un'opportunità sfruttabile. Se non c'è nulla che gli investitori possano sfruttare in modo sistematico, allora è molto difficile affermare che le informazioni non vengono adeguatamente incorporate nei prezzi delle azioni e che i nostri mercati azionari non sono straordinariamente efficienti.


S&P 500


Finale

ROBERT J SHILLER

La linea di conclusione di Burt è "Se non c'è niente che gli investitori possano sfruttare in modo sistematico, allora è molto difficile dire che le informazioni non vengono adeguatamente incorporate nei prezzi delle azioni e che i nostri mercati azionari non sono straordinariamente efficienti." Mi chiedo cosa significhi "sistematico". Come possiamo essere sistematici nel valutare se l'epidemia di coronavirus causerà una grave interruzione dell'attività? Non abbiamo mai visto un arresto così massiccio delle attività commerciali in tutto il mondo a causa di un'epidemia. Né abbiamo mai visto una così improvvisa richiesta di imporre il distanziamento sociale, che talaltro minaccia di ribaltare molti modelli di business.

Non credo che stia dicendo che non dovremmo usare il nostro giudizio, la nostra intelligenza, la nostra conoscenza generale, per cercare di capire la situazione del nuovo mondo che verrà. In effetti, il buon senso conta.

Gli economisti Judith Chevalier e Glenn Ellison hanno dimostrato che i manager che avevano conseguito un MBA guadagnavano un rendimento dello 0,63% in più all'anno. Ciò significa che il 21% in più in totale su trenta anni. Questo è un dato, anche se ci si deve chiedere se questo è stato il miglior uso della loro istruzione e intelligenza.

Anche nel caso del mercato azionario Covid-19, il vantaggio di essere all'erta per l'epidemia potrebbe essere stato piccolo, almeno finora. L'S&P 500, dopo il rimbalzo, al 30 aprile, è sceso solo del 14% dal suo picco di febbraio. Al 30 aprile, siamo appena tornati al livello di borsa dello scorso settembre. Nessun disastro ancora. E forse non avevamo torto quando abbiamo lanciato un alert il 19 febbraio. Naturalmente ci siamo concentrati maggiormente sulle implicazioni per la salute e il benessere delle nostre famiglie. Stavamo iniziando il 19 febbraio a fare acquisti per fare scorta, ascoltando nelle notizie molte storie dall'Asia di acquisti legati al panico, di svuotamento di negozi di alimentari, di disinfettante per le mani, carta igienica e altri elementi essenziali. Se invece avessimo davvero fatto tutti gli sforzi seriamente per riflettere sulle implicazioni dell'epidemia sul mercato, allora avremmo potuto far abbassare i prezzi vendendo. Ma ovviamente non lo abbiamo fatto.

La maggior parte degli investitori istituzionali apparentemente no.

I professionisti non possono semplicemente abbandonare la strategia di investimento che hanno promesso ai loro clienti solo perché "pensano" che l'epidemia danneggerebbe gli affari.

Non sembra impossibile battere un po' il mercato. Ho detto che la teoria dei mercati efficienti e la teoria della camminata casuale sono mezze verità. Burt dice quasi la stessa cosa nella sua dodicesima edizione, che ora include un capitolo sulla finanza comportamentale. Parafrasando Mark Twain: "Concludo che i resoconti sulla morte della teoria della EMH sono enormemente esagerati". Non sbagliati, solo esagerati.

In che modo Burt e io differiamo? Apparentemente io mi sento di consigliare alle persone di dare un'occhiata al loro portafoglio in questo momento e di prendere in considerazione l'idea di alleggerire un po'le aziende rischiose o infangate, se non lo hanno già fatto. La pandemia di coronavirus rimane un momento di cambiamento fondamentale, è tutt'altro che finita, e non dimentichiamolo.


RISPOSTA

BURTON MELKIEL

La domanda di base di Robert SHILLER è se dovremmo considerare di modificare il nostro portafoglio alla luce delle elevate valutazioni odierne e dell'incertezza sulle prospettive economiche. La mia risposta è sì e no. Se la nostra capacità di rischio è cambiata perché siamo meno certi dell'occupazione futura o se la nostra tolleranza al rischio è inferiore a quanto pensavamo in precedenza, sarebbe opportuno ridurre il rischio. Ma se vogliamo ridurre il rischio perché riteniamo che i prezzi delle azioni siano troppo elevati o perché riteniamo di poter prevedere con precisione le condizioni economiche future, direi con enfasi "no".

Qualche prospettiva storica è utile. Anche durante una delle "bolle" più spettacolari della storia del mercato azionario (la bolla dot.com della fine degli anni '90, considerata una prova schiacciante contro la EMH), la maggior parte degli investitori che hanno cercato di cronometrare il mercato hanno commesso errori eclatanti. Nel 1996, Robert SHILLER (con John Campbell) presentò un eccellente documento alla Federal Reserve, dimostrando che i multipli degli utili possedevano una sostanziale capacità di prevedere i tassi di rendimento futuri. Poiché questi multipli erano allora ai massimi di tutti i tempi, il lavoro implicava una probabilità di rendimenti bassi o addirittura negativi. Questo lavoro ha influenzato il presidente della Federal Reserve Alan Greenspan a tenere un famoso discorso in cui si chiedeva se il mercato azionario fosse a livelli di bolla e se gli investitori esibissero "esuberanza irrazionale" in vista delle prospettive economiche. Il mercato azionario però si è fortemente rafforzato per quattro anni in seguito, e gli investitori a lungo termine che hanno acquistato titoli dopo il discorso hanno ottenuto tassi di rendimento generosi. Ora sappiamo (ex post) che i prezzi di mercato erano ai livelli della bolla tra la fine del 1999 e l'inizio del 2000. Nessuno è stato in grado di identificare in anticipo i tempi della bolla. In effetti, esistono prove sostanziali del fatto che sia gli investitori individuali che quelli istituzionali che cercano di misurare il mercato facciano sempre la cosa sbagliata. Comprano ai vertici del mercato quando regna l'ottimismo e vendono ai minimi del mercato quando il pessimismo dilaga. E mentre alcuni investitori hanno realizzato rendimenti in eccesso in determinati periodi, non ci sono prove che tali rendimenti persistano.

Nel 2007, il leggendario investitore WARREN BUFFETT ha offerto una scommessa da $ 1 milione che un semplice fondo passivo indicizzato avrebbe sovraperformato un paniere di hedge fund nel prossimo decennio. PROTÉGÉ PARTNERS ha accettato la sfida. Risultato: il paniere selezionato di hedge fund ha registrato un rendimento del 2,2% all'anno, mentre il fondo indicizzato ha registrato il 7,1%. L'indice ha anche battuto il portafoglio di Buffett. Nel suo testamento, Buffett ha ordinato che il 90% del suo patrimonio sia investito in fondi indicizzati.

È probabilmente utile pensare al mercato azionario in termini di efficienza "relativa" piuttosto che assoluta. Credo che i nostri mercati si avvicinino molto all'ideale della EMH. Robert SHILLER è più scettico. In ogni caso, spero che i suoi soldi siano investiti in fondi indicizzati a basso costo.


tratto da https://www.pairagraph.com/dialogue/ Versione originale QUI